公司近況

7 月30 日長(zhǎng)江電力發(fā)布兩項(xiàng)公告：1)2025 年中報(bào)業(yè)績(jī)快報(bào)。2)關(guān)于出資建設(shè)葛洲壩航運(yùn)擴(kuò)能工程的議案，擬擴(kuò)建葛洲壩航運(yùn)樞紐。

評(píng)論

2Q25 歸母凈利潤(rùn)同比+5%，符合我們的預(yù)期;六庫(kù)聯(lián)調(diào)幫助平滑來水影響。三峽水庫(kù)2Q25 來水偏枯，來水量同比-18%，但是六庫(kù)聯(lián)調(diào)平滑來水波動(dòng)，公司發(fā)電量同比+1.6%，其中烏東德/白鶴灘電站同比+7%/+16%，溪洛渡/向家壩電站同比+10%/+8%，三峽/葛洲壩電站發(fā)電量分別同比-12%/-9%。同時(shí)高電價(jià)烏東德/白鶴灘等電站電量占比提升，共同推動(dòng)營(yíng)業(yè)收入同比+2%至196 億元。成本方面，我們預(yù)計(jì)公司2Q25 財(cái)務(wù)成本持續(xù)得到壓降。公司2Q25 歸母凈利潤(rùn)同比+5%至78 億元。

擬以自有資金266 億元投資擴(kuò)建葛洲壩航運(yùn)樞紐。根據(jù)公告，公司擬出資建設(shè)葛洲壩航運(yùn)擴(kuò)能工程，工期91 月(含籌建期12 個(gè)月)，平均每年資本開支約為40 億元。工程預(yù)計(jì)將拆除既有三號(hào)船閘，在左側(cè)新建兩線單級(jí)船閘，并擴(kuò)挖上下游引航道。我們認(rèn)為上述擴(kuò)建具有1)社會(huì)效益：葛洲壩職能在于航運(yùn)、發(fā)電、防洪，需優(yōu)先保證航運(yùn)。船閘多年處于超負(fù)荷運(yùn)行狀態(tài)，公司有責(zé)任承接擴(kuò)建工程，減少船舶待閘時(shí)間。2)經(jīng)濟(jì)效益：擴(kuò)建后葛洲壩年均發(fā)電量從約 158 億千瓦時(shí)增至180 億千瓦時(shí)，將有利于降低船舶通航對(duì)發(fā)電調(diào)度的制約，有利于未來在調(diào)度、市場(chǎng)等方面的獲取國(guó)家政策支持。

我們認(rèn)為上述投資不影響公司繼續(xù)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期70%分紅率目標(biāo)，長(zhǎng)期價(jià)值仍有保障。2024 年長(zhǎng)江電力經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流達(dá)596 億元，自由現(xiàn)金流高達(dá)452 億元，對(duì)應(yīng)的分紅總額僅有231 億元，分紅率為71%。我們認(rèn)為擴(kuò)建葛洲壩樞紐每年帶來邊際資本開支較小，而公司現(xiàn)金流堅(jiān)實(shí)穩(wěn)健，有能力支撐70%的分紅率，仍然具備長(zhǎng)期的配置價(jià)值。但短期內(nèi)，我們認(rèn)為投資者的擔(dān)憂或聚焦在項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益、以及未來分紅派息的提升空間。

盈利預(yù)測(cè)與估值

考慮到六庫(kù)聯(lián)調(diào)調(diào)節(jié)來水波動(dòng)，我們上調(diào)2025E/2026E歸母凈利潤(rùn)2.8%/3%至341 億元/352 億元，同比分別+5%/+3%?？紤]到市場(chǎng)資金輪動(dòng)，估值中樞震蕩，我們維持31.5 元的目標(biāo)價(jià)不變，維持“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)不變，目標(biāo)價(jià)較當(dāng)前上行空間為9.8%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)20.6x/19.9x P/E，目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)22.6x/21.9x P/E。

風(fēng)險(xiǎn)

汛期來水不及預(yù)期。