核心觀點

公司為甘肅省內(nèi)國企電力龍頭，24 年注入火電常樂公司后營收利潤大幅增長，形成了以火電為利潤核心的多能互補電源結構。常樂火電現(xiàn)有裝機400 萬千瓦，主要通過外送湖南省消納，煤源則主要來自新疆哈密，盈利能力十分突出。常樂二期擴建工程200萬千瓦火電在建，預計2025 年四季度前后投產(chǎn)，有望進一步增厚公司業(yè)績。此外，公司水電、風電、光伏存量項目均為公司貢獻穩(wěn)定利潤，并且風光電儲備充足，未來裝機規(guī)模有望快速擴大。

我們預測公司2025-2027 年歸母凈利潤分別為17.50 億元、24.41億元、24.93 億元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。

摘要

甘肅省地方能源龍頭，搭建多能互補電源結構

甘肅電投能源發(fā)展股份有限公司為甘肅省內(nèi)國企電力龍頭，是甘肅電投集團控股的唯一上市公司，持股比例63.23%;公司第二大股東為中國長江電力股份有限公司，持股比例為12.54%。公司為一家集火電、水電、風電、光伏為一體的綜合性能源電力上市公司，形成了“風光水火儲”多能互補的電源結構。

火電為第一大營收利潤來源，水風光盈利穩(wěn)定

2024 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入86.95 億元，同比增長229.25%，其中火電、水電、風電、光伏、其他業(yè)務分別實現(xiàn)營業(yè)收入60.70 億元、14.90 億元、7.65 億元、3.29 億元、0.42 億元，分別占比69.80%、17.14%、8.79%、3.78%、0.49%。從毛利構成來看，2024年公司火電、水電、風電、光伏、其他業(yè)務分別占比68.85%、15.08%、11.72%、3.23%、1.12%，火電貢獻公司絕大部分利潤。

并購常樂公司新增火電業(yè)務，新煤湘電盈利能力突出2024 年，公司并購常樂公司，主營業(yè)務新增火力發(fā)電業(yè)務。常樂火電為西北地區(qū)最大的調(diào)峰火電項目，同時也是國家“西電東送”戰(zhàn)略重點工程祁韶±800 千伏特高壓直流輸電工程的配套調(diào)峰電源。截至2024 年底，公司火電裝機全部由常樂電廠貢獻，已投產(chǎn)裝機合計400 萬千瓦，同時常樂二期擴建工程200 萬千瓦火電在建，預計2025 年四季度前后投產(chǎn)。常樂電廠主要通過外送湖南省消納，并采購新疆哈密煤炭，盈利能力十分突出。我們測算結果顯示，在全年市場煤均價同比下跌100 元/噸時，公司煤電板塊歸母凈利潤改善1.53 億元，占2024 年歸母凈利潤的比例為9.3%。

水電均位于甘肅省內(nèi)，經(jīng)營平穩(wěn)穩(wěn)定貢獻利潤

截至2024 年底，公司已建成的控股水電站22 座，主要分布于甘肅省內(nèi)白龍江、黑河、大通河、洮河以及黃河干流流域，水電控股裝機容量為170.02 萬千瓦。從電量方面來看，公司水電發(fā)電量主要受到流域水情波動影響，黃河、洮河水電機組所在流域受到天氣影響、來水量增減明顯。2024 年公司實現(xiàn)水電發(fā)電量63.17 億千瓦時，同比增長8.63%;實現(xiàn)上網(wǎng)電量61.88 億千瓦時，同比增長8.58%。從電價方面看，公司近年水電上網(wǎng)電價整體呈現(xiàn)上升趨勢，主要系河流流域來水波動及現(xiàn)貨交易等因素影響。2022~2024 年分別為273.7 元/兆瓦時、276.2 元/兆瓦時、268.9 元/兆瓦時，同比分別變化+8.28%、+2.68%、-2.64%。2024 年公司水電上網(wǎng)電價有所下降主要系現(xiàn)貨交易電價下降等因素所致。

甘肅省風光資源優(yōu)勢突出，儲備充足綠電業(yè)務有望加速甘肅省風光資源優(yōu)勢突出，公司光伏電站、風電場主要位于甘肅省河西地區(qū)，是我國太陽能和風能資源較豐富的地區(qū)，具備一定的區(qū)位優(yōu)勢。截至2024 年底，公司風電裝機為110.35 萬千瓦，光伏裝機為73.6 萬千瓦。公司緊抓新能源發(fā)電發(fā)展機遇，大力發(fā)展綠色電力能源，過去五年公司風電復合增長率為7.77%;光伏裝機復合增長率為52.52%。2024 年，公司陸續(xù)獲得騰格里沙漠大基地600 萬千瓦新能源項目、武威民勤100 萬千瓦新能源項目、甘肅慶陽東數(shù)西算產(chǎn)業(yè)園區(qū)綠電聚合試點項目等新能源項目建設指標，公司未來新能源發(fā)展有望步上快車道。

首次覆蓋給予“買入”評級

公司作為甘肅省的綜合電力運營商，其核心業(yè)務涵蓋火電、水電、風電、光伏四大電力品種。我們預測公司2025-2027 年營收分別為84.37 億元、114.90 億元、115.94 億元，歸母凈利潤分別為17.50 億元、24.41 億元、24.93 億元，對應EPS 分別為0.54 元/股、0.75 元/股、0.77 元/股，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。

風險提示

煤價大幅上漲的風險;電價下降的風險;區(qū)域利用小時數(shù)下滑的風險