復(fù)盤：歷史負(fù)擔(dān)出清，開啟發(fā)展新階段大唐發(fā)電2014-2021 年股價相對收益持續(xù)走弱，2021 年后雖受益于“雙碳”目標(biāo)和電改深化有所修復(fù)，但表現(xiàn)仍弱于主要同行，核心原因在于：1)前期轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略失焦，煤化工業(yè)務(wù)成為壓制公司業(yè)績與股價表現(xiàn)的巨大包袱;2)低效資產(chǎn)拖累嚴(yán)重，壓制公司業(yè)績表現(xiàn)。但在2016 年7 月公司已經(jīng)逐步擺脫煤化工包袱、重新聚焦發(fā)電主業(yè);同時也在不斷推進(jìn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，持續(xù)剝離低效資產(chǎn)。當(dāng)前，大唐發(fā)電已擺脫歷史包袱，資產(chǎn)質(zhì)量顯著優(yōu)化，在電改深化及煤價溫和波動背景下，依托優(yōu)化后的資產(chǎn)基礎(chǔ)，公司正步入盈利質(zhì)量與競爭力同步提升的新階段。

集團(tuán)火電整合平臺，多元布局清潔能源

公司為大唐集團(tuán)旗下火電業(yè)務(wù)最終整合平臺，同時穩(wěn)步推進(jìn)裝機結(jié)構(gòu)的綠色低碳轉(zhuǎn)型。當(dāng)前，火電業(yè)務(wù)仍為公司經(jīng)營重要支撐，公司業(yè)績受燃料成本影響較大，但清潔能源業(yè)績的穩(wěn)步擴(kuò)張，一定程度上平滑了煤價波動對公司業(yè)績的不利影響。2024 年，煤價持續(xù)穩(wěn)步回落，煤機盈利實現(xiàn)扭虧，煤機實現(xiàn)利潤總額25.67 億元;同時，公司清潔能源布局成效逐步顯現(xiàn)，2024 年風(fēng)電和光伏板塊合計實現(xiàn)利潤總額28.27 億元，占比達(dá)到36.51%。

資產(chǎn)布局與效率共振，火電業(yè)績彈性釋放

公司火電資產(chǎn)核心布局于京津冀及內(nèi)蒙古等北方區(qū)域，從1-6 月各省代理購電價格來看，北方地區(qū)電價降幅普遍優(yōu)于南方地區(qū)，公司電價相對而言更具韌性。公司持續(xù)優(yōu)化機組結(jié)構(gòu)，供電煤耗已從2020 年的293.17 克/千瓦時顯著降至2024 年的288.47 克/千瓦時，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。同時，公司機組區(qū)域用電需求增長更具韌性，2024 年利用小時實現(xiàn)逆勢回升。2025 年煤炭價格大幅下行，公司優(yōu)質(zhì)布局與資產(chǎn)質(zhì)地共同發(fā)力，或?qū)⒏邮芤嬗诿禾績r格下降帶來的燃料成本端改善，業(yè)績彈性空間有望高于行業(yè)平均。展望來看，公司重點布局的京津冀及內(nèi)蒙古等北方地區(qū)，電力供需格局均呈現(xiàn)顯著供需偏緊的特征，從而轉(zhuǎn)化為更加堅挺的電價支撐。

多元布局清潔能源，業(yè)績貢獻(xiàn)穩(wěn)步擴(kuò)張

公司多元布局清潔能源，新能源方面，公司新能源裝機節(jié)奏相對克制、注重效益，且以更具優(yōu)勢的風(fēng)電為主。得益于集中布局在風(fēng)光資源富集區(qū)域，公司風(fēng)電和光伏利用小時數(shù)長期領(lǐng)先全國平均。隨著裝機規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，風(fēng)光板塊逐漸成為公司利潤總額的重要構(gòu)成。公司控股水電主要集中于西南地區(qū)，在區(qū)域供需改善的背景下，電價仍有望保持相對穩(wěn)定，公司水電資產(chǎn)持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績。公司參股寧德核電，能夠為公司提供持續(xù)穩(wěn)定的投資收益與現(xiàn)金流，寧德核電5、6 號機組已于2023 年獲得核準(zhǔn)，建成投產(chǎn)后將進(jìn)一步增厚公司業(yè)績。

投資建議：北地礪火，乘勢而起

在煤價溫和波動、電改深化的背景下，公司憑借其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)布局與機組效率，火電業(yè)績彈性釋放潛力有望高于行業(yè)，同時清潔能源多元化布局能夠平滑周期波動并貢獻(xiàn)增長動能。預(yù)計公司2025-2027 年EPS 分別為0.34 元、0.36 元、0.38 元，對應(yīng)PE 分別為11.59 倍、10.66 倍、10.35 倍，給予公司“買入”評級。

風(fēng)險提示

1、電力供需惡化風(fēng)險;2、煤炭價格非季節(jié)性上漲風(fēng)險;3、新項目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險;4、盈利預(yù)測不及預(yù)期風(fēng)險。