公司背靠國家能源集團(tuán),系國內(nèi)龍頭發(fā)電央企,截至2024 年底控股總裝機(jī)111.7GW,火電/水電/新能源占比67%/13%/20%。2H20 以來公司市值管理成效顯著,我們認(rèn)為公司新催化來源于:1)外延:集團(tuán)常規(guī)能源資產(chǎn)注入潛力大;2)內(nèi)生:大渡河即將步入新一輪水電投產(chǎn)周期。維持“買入”。
2H20 以來市值管理成效顯著,潛在資產(chǎn)注入空間仍較大公司2020 年開始進(jìn)行了一系列市值管理工作,截至2025/6/27,公司收盤價(jià)較2020/7/15 上漲165%,2024 年公司扣非ROE 為9.28%,較2020 年-1.15%顯著改善。2025/4/8,國家能源集團(tuán)宣布持續(xù)推進(jìn)資產(chǎn)整合。集團(tuán)未上市煤電資產(chǎn)(除寧夏/新疆)若注入公司,或?yàn)槠鋷?6%煤電裝機(jī)彈性。集團(tuán)未上市的瑪爾擋水電站于2024 年底全面投產(chǎn),裝機(jī)232 萬千瓦,我們測(cè)算其免所得稅時(shí)期凈利潤5.04 億元,ROE 約7.4%,此外集團(tuán)還擁有在建的旭龍和擬建的奔子欄水電站,裝機(jī)均為240 萬千瓦。
國能大渡河開啟2025-26 投產(chǎn)周期,公司盈利、估值有望齊受益國能大渡河在建/擬建機(jī)組投產(chǎn)對(duì)公司盈利的提升體現(xiàn)為:1.水電產(chǎn)能有望較2024 年底增長43%;2.雙江口年調(diào)節(jié)水電站投產(chǎn)后為下游水電站帶來增發(fā)效應(yīng):1)下游水電站年均發(fā)電量提升;2)豐/平/枯水期電量結(jié)構(gòu)變化帶來下游水電站年均電價(jià)增長2.7%-6.2%(華泰測(cè)算值)。我們測(cè)算國能大渡河2025-26 年投產(chǎn)的352 萬千瓦裝機(jī)有望增厚公司2024 年水電歸母凈利(還原減值后)31%至27.35 億元;若國能大渡河干流所有在建、擬建水電站合計(jì)649 萬千瓦裝機(jī)投產(chǎn),公司水電歸母凈利潤將較2024 年提升60%至33.35億元。參考雅礱江水電投產(chǎn)周期國投電力和川投能源估值提升,我們認(rèn)為公司估值有望受益于國能大渡河新一輪水電投產(chǎn)。
我們與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同之處
市場(chǎng)認(rèn)為:在煤價(jià)快速下降周期,國電電力的配置價(jià)值低于火電業(yè)績彈性更大的公司。我們認(rèn)為2H25 市場(chǎng)將開始博弈2026 年電價(jià),若煤價(jià)不反彈導(dǎo)致2026 年度長協(xié)電價(jià)下降,純火電或其他板塊增量貢獻(xiàn)較小的公司盈利下行風(fēng)險(xiǎn)較大。而公司潛在資產(chǎn)注入空間大且大渡河新一輪水電投產(chǎn)有望帶來盈利彈性。
目標(biāo)價(jià)6.69 元,維持“買入”評(píng)級(jí)
我們預(yù)計(jì)公司2025-2027 年歸母凈利潤為75.56/89.11/93.75 億元(較前值上調(diào)0.6/0.5/0.1%)。根據(jù)公司2025 年新能源板塊歸母凈利潤27.18 億元,水電/火電歸母凈資產(chǎn)328/278 億元,參考可比公司W(wǎng)ind 一致預(yù)期2025EPE/PB/PB 均值16.5/2.43/0.83x,考慮公司新能源/水電資產(chǎn)盈利較可比公司有一定差距及火電可比公司PB 一致預(yù)期含新能源資產(chǎn)預(yù)期,給予公司2025E PE/PB/PB 預(yù)期14.5/1.80/0.75x,新能源/水電/火電市值394/591/209億元,目標(biāo)市值1193 億元,目標(biāo)價(jià)6.69 元(前值6.39 元基于新能源/水電/火電2025E PE/PB/PB 預(yù)期13.0/1.8/0.7x),維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示:煤價(jià)高于預(yù)期、上網(wǎng)電價(jià)低于預(yù)期、利用小時(shí)低于預(yù)期、新能源發(fā)展不及預(yù)期、水電增發(fā)測(cè)算和實(shí)際偏差風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)減值額度高于預(yù)期。
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