事件：公司于7 月15 日發(fā)布控股股東增持計(jì)劃進(jìn)展公告，截至2025 年7 月15 日，本次增持計(jì)劃實(shí)施期限已過半，華電產(chǎn)融通過集中競(jìng)價(jià)交易方式累計(jì)增持公司股份363 萬股，占公司總股本的0.85%;增持后公司控股股東中國(guó)華電及其一致行動(dòng)人持有公司股份1.25 億股，占公司總股本的29.14%。

華電集團(tuán)旗下貴州區(qū)域清潔能源平臺(tái)，大股東增持彰顯發(fā)展信心與支持。公司在2025 年4 月16 日披露控股股東及其一致行動(dòng)人的增持計(jì)劃，中國(guó)華電擬通過子公司華電產(chǎn)融增持公司股份，增持期限為公告之日起6 個(gè)月內(nèi)，擬通過集中競(jìng)價(jià)或大宗交易方式累計(jì)增持公司總股本的0.85%至1.70%。目前增持時(shí)間過半，增持股本也達(dá)到增持下限，但本次增持計(jì)劃尚未實(shí)施完畢，仍有增持時(shí)間與空間。公司在公告中明確，本次大股東增持公司的目的是基于對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的堅(jiān)定信心，也是基于對(duì)公司投資價(jià)值的認(rèn)可和未來發(fā)展前景的信心。我們分析，大股東真金白銀的支持比文字更有力量，此次增持也能提升大股東持股比例，為公司后續(xù)發(fā)展提供更多空間。

集團(tuán)旗下烏江水電位于貴州，9GW 水電裝機(jī)年毛利30 億量級(jí)。公司于6 月2 日發(fā)布董事長(zhǎng)辭職及補(bǔ)選董事的公告，補(bǔ)選楊焱為公司董事，并于6 月19 日選舉楊焱為公司董事長(zhǎng)。根據(jù)公司公告，楊焱歷任烏江水電多個(gè)電廠管理層，曾擔(dān)任黔源電力副總與董秘。楊焱的上任引發(fā)資本市場(chǎng)對(duì)于華電集團(tuán)旗下貴州區(qū)域資產(chǎn)整合的猜想。從客觀事實(shí)看，烏江水電與黔源電力的股權(quán)管理關(guān)系復(fù)雜，一方面，從烏江水電股權(quán)結(jié)構(gòu)看，截至2024 年底，烏江水電由華電集團(tuán)控股(持股51%)，另外由烏江能投大比例參股(持股49%，烏江能投實(shí)控人為貴州省國(guó)資委)。另一方面，烏江水電為黔源電力第二大股東，截至2025 年3月底持股12.4%，并且黔源電力十名董事會(huì)成員中，四位董事工作經(jīng)歷與烏江水電有關(guān)。

根據(jù)烏江水電債券信息，2024 年底，烏江水電控股在運(yùn)裝機(jī)1356 萬千瓦，其中水電、火電、光伏分別為870、450、37 萬千瓦。烏江水電在建主要為坪上抽水蓄能電站120 萬千瓦，預(yù)計(jì)2031 年投產(chǎn)發(fā)電。

分板塊利潤(rùn)看，2024 年烏江水電毛利28.15 億元，其中水電、火電(含供熱)、光伏分別為29.6、-1.68、0.23 億元，利潤(rùn)總額18.27 億元，歸母凈利潤(rùn)16.19 億元。值得注意的是，2025 年一季度烏江水電火電(含供熱)毛利-0.04 億元，接近扭虧。

公司短期業(yè)績(jī)受降雨影響波動(dòng)，但其現(xiàn)金流價(jià)值持續(xù)凸顯。相比于大水電站，公司主要水電站庫容及調(diào)節(jié)庫容較小，調(diào)節(jié)能力相對(duì)較弱，導(dǎo)致公司年度間與季度間電量平滑能力并不突出，其發(fā)電能力常與短期降雨情況相關(guān)，可預(yù)測(cè)性較低。但我們?cè)诖饲岸嗥獔?bào)告強(qiáng)調(diào)，短期來水波動(dòng)雖然影響公司短期業(yè)績(jī)，但在整個(gè)水電站運(yùn)營(yíng)模式下，對(duì)公司整體價(jià)值影響甚微。公司近五年年均歸屬于普通股東的可分配現(xiàn)金流達(dá)到7.5 億元，永續(xù)經(jīng)營(yíng)下，假設(shè)7%股權(quán)折現(xiàn)率，公司合理市值超過100 億元。更直觀的理解公司現(xiàn)金流價(jià)值，一方面存在潛在分紅提升空間，另一方面公司通過持續(xù)還債，利潤(rùn)中樞有望穩(wěn)定上移。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：公司短期業(yè)績(jī)受降雨波動(dòng)較大，維持中性預(yù)期，預(yù)計(jì)公司2025-2027 年的歸母凈利潤(rùn)為4.13、4.53、4.76 億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE 分別為17、16、15 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：電價(jià)不及預(yù)期，來水不及預(yù)期，新能源政策不及預(yù)期。